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5 mars 2015

par

Godefroy

Pour aller plus loin, vous pouvez lire le dernier article de Pozsar, dans lequel il développe la thèse que la frontière entre banque traditionnelle et "shadow banking" n’a plus de raison d’être. De même en ce qui concerne la frontière entre ce qui est monnaie et ce qui ne l’est pas, vu qu’elle varie selon les acteurs.
Il explique ainsi que « pour les fonds de gestion de l’épargne, la monnaie commence là où M2 se termine » et « que les actifs financiers les plus sûrs sont les bons du Trésor qui ne sont pourtant pas inclus dans la définition que les manuels et la littérature économique standards donne de la liquidité . »
Sa thèse est que le développement de la finance s’explique par le besoin de trouver une solution face à l’écart croissant entre le rendement réel des actifs sans risques (fortement lié à la croissance de l’économie réelle) et les promesses faites aux épargnants (notamment par les fonds de pension).
L’article (en anglais) se trouve ici.

 fr 
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Dernière modification
6 mars 2015
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Le Zlatan de l’économie

Connaissez-vous Zoltan Pozsar ? C’est un jeune économiste (du sérail : FMI, Trésor, Crédit Suisse...) qui ne dit pas que des conneries... Voire qui dit même des choses carrément intéressantes sur la finance, la dette et la monnaie, bref sur des sujets d’actualité !
Tellement au courant sur ces sujets qu’il a été recruté en catastrophe en août 2008 par la Federal Reserve de New York (la principale branche de la Banque Centrale US) au moment où les marchés financiers commençaient à tanguer.

On ne sait pas si ses solution ont été appliquées mais ce n’est pas ça qui importe. Ce qui est nous intéresse, c’est qu’il a publié plusieurs articles extrêmement instructifs pour comprendre ce qui s’est passé en 2008 et plus généralement comment fonctionne la "finance parallèle" ou shadow banking, cet ensemble d’institutions financières qui est apparu et s’est développé au cours des 25 dernières.

En 2011, alors qu’il conseille le FMI, il publie un article qui "fait date" Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S. Banking System dans le monde anglo-saxon mais qui malheureusement ne semble pas avoir connu le même succès en France, peut-être du fait de la barrière de la langue.

En bref

Sa thèse est que la crise est due à un « saving glut » (abondance d’épargne qui n’est pas investie) du fait de l’augmentation massive dans les dernières décennies de l’épargne (du moins au niveau mondial) et des problèmes croissants qu’ont eu ces "liquidités" pour trouver des placements rentables mais surtout à peu près sûrs...
Ainsi, depuis les années 80-90, on constate l’importance croissante prise par les « gestionnaires de fonds » de tout ordre et en même temps le recul des dépôts bancaires (l’argent géré par ces fonds passant de 100 milliards de dollars aux Etats-Unis en 1990 à plus de 2,2 trillions (2200 milliards) en 2007).
Selon Pozsar, ces fonds cherchent avant tout la sécurité. Or, l’augmentation des volumes qu’ils gèrent ont fait que leur confiance dans les banques traditionnelles - qui ne garantissent les dépôts qu’à hauteur de 100 000 dollars - s’est largement émoussée. A la place, ils préfèrent placer leur épargne dans des institutions qui garantissent leur dépôt par des opération dite de "repo" ("repurchase agreement") : les placements (provisoires) sont garantis par la remise de titres qui sont créés sur la base de créances sur des agents « sûrs ». Parmi ces créances, les plus sûrs sont les titres d’Etat ; ce sont donc eux qui sont recherchés en premier. Mais, cela ne suffisant pas (il « manque » au moins 1,5 trillion), les banques ont « titrisé » leurs crédits (immobiliers, auto, étudiants, etc.) en se servant d’institutions intermédiaires pour fabriquer les titres manquants qui puisse servir de garantie.
Parmi ces institutions intermédiaires, on trouve les « special purpose vehicles » ou SPV qui sont des entités légales pratiquement "vides" (pas d’employés, pas de bureaux) qui se contentent d’acheter de manière presque mécanique aux banques et aux institutions de crédit leurs actifs les plus sûrs (en réalité des "tranches" d’actifs notées AAA), qui pourront ainsi servir de garantie dans les opérations de repo.
Ainsi, celles-ci continuent à toucher les intérêts des titres donnés comme garantie, tout en payant un intérêt (moindre) au fonds qui lui dépose (momentanément) son argent. C’est le "shadow banking".

Ce qu’on peut en tirer

Concernant les répercutions sur l’économie « réelle », en réalité, la situation ne diffère pas du cas où il n’y aurait pas eu des « fonds », les ménages et entreprises déposant leur argent dans les banques, celles-ci s’en servant pour distribuer des crédits, immobiliers ou autres. Dans ce cas, la masse monétaire M2 (qui comprend les comptes courants) aurait été beaucoup plus importante. D’où l’idée d’inclure les institutionals cash funds dans la masse monétaire (la Fed l’avait en partie fait pour M3 avant de supprimer cet agrégat).

Mais la nécessité de trouver des titres pouvant servir de garantie et le fait qu’il y a toujours un risque que les acitfs mis en gage fassent au moins en partie "défaut" est source d’instabilité pour le système financier, le crédit et in fine pour l’économie. Notamment, les titres remis comme garantie n’étant pas assurés, ils sont à la merci de paniques (comme avant les billets, puis les comptes bancaires) comme l’a montré un autre économiste devenu célèbre "grâce" à la crise, Gary Gorton. Pour finir, Pozsar comme de plus en plus d’économistes considère que c’est la période 1934-1980 qui a été plutôt une exception (calme) dans l’histoire alors que la période actuelle ne fait que retrouver la tendance générale aux crises du capitalisme.

Quelques citations pour finir

Les faits :
« Les "fonds de gestion de l’épargne" (Institutional cash pools) sont devenus de plus en plus importants depuis les années 1990, poussés par trois évolutions majeures qui ont transformé en profondeur le paysage de la finance :

  1. La montée de la mondialisation et la montée liée (i) des grandes sociétés multinationales et des institutions financières gérant la trésorerie des entreprises, et (ii) les inégalités, par lesquelles un plus petit noyau de la population mondiale contrôle une part de plus en plus grande des revenus et de la richesse.
  2. La montée des portefeuilles de gestion d’actifs et l’émergence connexe des "Money Market Mutual Funds"
  3. Le développement des "contrats dérivés" et autres produits financiers "exotiques". »

« Une première estimation des fonds gérés par les "fonds de gestion de l’épargne" est donnée par (i) les encaisses des entreprises du S&P 500 (ii) les "liquidités" de tous les fonds communs de placement à long terme et (iii) le solde des comptes des prêteurs de titres fournis en garantie (the balances in securities lenders’ cash collateral reinvestment). Selon cette estimation, le volume des fonds de gestion ont augmenté de 100 milliards de dollars en 1990 à plus de 2,2 trillions à leur apogée en 2007 (1,9 milliards fin 2010). Si on prend en compte l’assurance-vie et les fonds de retraite, cela monte à au moins 3,5 trillions. Ainsi, le volume non-assuré des fonds de gestion n’est pas loin derrière le volume de ceux assurés, (ie grosso modo, le solde des dépôts des ménages dans les banques traditionnelles) qui est estimé à 6 trillions (au premier trimestre de 2011). »
« Ainsi, les volumes gérés par les fonds de gestion de l’épargne qui étaient une fraction négligeable (5%) des dépôts assurés aussi récemment qu’il y a deux décennies, représentent plus de 55% des dépôts assurés aujourd’hui. »

Les thèses :

Thèse 1 : « Le développement de système bancaire parallèle ("shadow banking") s’explique par des problèmes de "demande", à l’opposé des thèses des partisans de l’"offre" qui voient en lui le résultat du choix des banques » ou encore : « La recherche quasi-obsessive de titres pouvant servir comme garantie par le "shadow banking" peut s’expliquer d’un point de vue "évolutionniste" comme une réponse au besoin de diversification des "institutional cash pools" de plus en plus grands dans un système financier constitué de banques toujours plus grandes. »

Thèse 2 Pour expliquer la thèse 1, et le fait que les banques ne conviennent pas pour faire face à la demande des fonds, Pozsar met en avant la recherche de sécurité de la part des gestionnaires de fonds : « les fonds de gestion donnent la priorité à la sécurité à la diversifisation du portefeuille sur le rendement. Ils sont donc hésitants à s’exposer à de trop grands risques auprès des banques. »

« La sécurité est alors fournie par les titres donnés en gage (alors qu’un dépôt en banque n’a pas de gage en contrepartie). Comme les titres émis par l’Etat (bons du Trésor et agences gouvernementales) ne suffisent pas (entre 2003 and 2008, la demande cumulées des "institutional cash pools" pour les bons du trésor à court terme était supérieur à ce qui existait d’au moins 1,5 trillion) le système bancaire parallèle s’est développé pour "boucher le trou". D’où l’idée — d’un point de vue “évolutionniste” — qu’ils étaient necessaires au fonctionnement du système. »

Thèse 3 « L’augmentation progressive des volumes gérés par les fonds de gestion par rapport à ceux déposés dans les banques va rendre le système financier U.S. de plus en plus enclin aux mouvements de panique (“run-prone”), comparable à ceux qui ont existé avant la creation de la Federal Reserve et du FDIC (système de garantie des dépôts instauré en 1934) » Remarque : là encore, Pozsar rejoint Gorton, pour qui la période “calme” (sans paniques) entre 1933 (date où le FDIC a assure les dépôts) et 1980 est une exception dans l’histoire. »

Ou, encore : « Dans le contexte actuel, les bons du Trésor (ou plus généralement, toutes les créances garanties par l’Etat) sont de l’or. Exactement comme dans les années 60, où il y avait trop de dollars relativement aux réserves d’ or. Aujourd’hui, il y a une trop forte demande pour les actifs sûrs de court terme par rapport au volume (i) d’actifs garantis par l’Etat (ii) de titres de qualité supérieure permettant de fournir une alternative aux créances garanties par l’Etat (iii) de capital pour garantir la sûreté, la maturité et la liquidité de telles alternatives. »

D’où la proposition (pas trop développée) « pour résoudre cette fragilité du système financier due à l’essor des fonds de gestion de l’épargne et du "shadow banking" d’émettre plus de bons du trésor et d’incorporer explicitement l’offre de telles obligations dans la boîte à outils de l’Etat. Bien que n’étant pas sans coût ou alternative, cette approche a le mérite d’être moins néfaste et compliquée à mettre en oeuvre que l’alternative consistant à instaurer une surveillance 24 heures sur 24 et une régulation intense du système bancaire parallèle. »

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