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12 février 2010

par

Bernard

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Un bon point pour les manuels

Ce que les manuels d’économie nous disent de la finance

La question des compétences des traders et de l’utilité des marchés financiers se posent aussi dans les manuels d’économie. Quelles sont leurs conclusions ?

UN BON POINT POUR LES MANUELS

Les propositions de limitation des primes et des salaires versés aux intervenants sur les marchés financiers se heurtent à l’objection selon laquelle elle aurait pour conséquence le départ « des meilleurs » sous d’autres cieux, où leurs mérites son mieux reconnus, et rétribués en conséquent. Bien entendu, tous ceux qui vivent de la finance – banquiers, gestionnaires de fonds de toutes sortes – ont intérêt à entretenir une telle idée. Il y aurait ainsi, parmi les opérateurs boursiers, certains – les fameux « meilleurs », auxquels il est difficile d’accoler un nom – qui permettent de faire des gains en Bourse, grâce à leur politique active et avisée d’achat et de vente de titres. Afin d’accréditer la thèse qu’on est présence d’experts très pointus et avisés, les traités de finance ou la presse spécialisée font appel à un vocabulaire compliqué (souvent en anglais) – avec des mots comme « spread », « swap », « carry », « dérivés », « options », « collatéral », « equity edges », etc. – incompréhensible au commun des mortels, qui n’y comprend rien et qui doit donc confier son argent à ceux qui savent et qui le feront « fructifier ».
A titre d’exemple, on peut citer une phrase tirée au hasard d’un ouvrage de vulgarisation récent sur les hedge fund :
« Pour prévoir les mouvements futurs des prix, le gérant cherche à capter, via différents signaux, le momentum sur les prix, c’est-à-dire le fait que le marché soit dans une tendance haussière (momentum positif) ou négative (momentum négatif). Ensuite il se positionne en conséquence, indifféremment long ou short du fait de la flexibilité offerte ».
Comprenne qui pourra …
On ne sait pas, en réalité, ce que les hedge funds font exactement. Ils ne peuvent pas le dire, car sinon ils perdraient leur gagne-pain, qui est censé provenir de ce qu’ils sont les seuls à voir, ou prévoir, l’évolution du prix des titres qui expliquent leurs profits supérieurs à la norme – qui justifient leur existence. Ils entretiennent ainsi un halo de mystère sur leurs performances – qui peuvent faire illusion quand il y a une bulle, comme celles ayant précédé l’effondrement actuel.
Ceux qui disposent d’argent à « placer », des « liquidités », sont alors attirés par la perspective de faire des gains supérieurs à ceux que la raison permet d’espérer – le taux de croissance de l’économie, par exemple, auquel se rajoute le taux d’inflation. De toutes façons, quel que soit le résultat, les opérateurs boursiers ont la certitude de toucher les commissions pour les « services » rendus. C’est la seule certitude de l’histoire.
Toute réflexion concernant les gains, ou pertes, qui peuvent provenir des transactions boursières s’appuie sur les deux constatations suivantes : d’une part, il n’est pas possible de faire un gain certain – car dès qu’une occasion se présente, elle est saisie par celui qui a la chance de la voir en premier et qui la fait disparaître, à son profit – et, d’autre part, l’évolution des cours est imprévisible, car elle dépend de facteurs, comme les informations nouvelles, eux-mêmes imprévisibles.
Il se peut qu’il y ait de ci, de là, des occasions pour faire des gains – en achetant à un prix et en revendant à un prix plus élevé – mais elles ne vont pas de soi : les rechercher est coûteux, sans qu’on soit sûr de les trouver, ou de ne pas être devancé par quelqu’un d’autre. Des études menées après coup sur les cours boursiers peuvent déceler l’existence de gains possibles ayant pu persister un certain temps, mais cela s’explique par le fait qu’ils n’ont pas été perçus sur le moment – et donc qu’ils n’allaient pas, alors, de soi.
Les auteurs des ouvrages de finance ne peuvent ignorer tout cela. Mais ils ne sont pas toujours très clairs sur la question. La raison d’être de la profession n’est-elle pas de faire croire qu’il existe des « stratégies » qui « battent le marché », c’est-à-dire qui ont un rendement supérieur à celui d’un portefeuille de titres choisis au hasard dans un ensemble diversifié ? Les traités de base d’économie ont, en revanche, l’avantage d’être bien moins ambigus sur cette question – preuve que leurs auteurs peuvent faire preuve de bon sens. Un bon point pour eux. On va en citer trois, parmi les plus connus.

Paul Samuelson : à moins d’avoir des dons de voyance …

Commençons par le plus ancien, l’ Economique de Samuelson, qui en est à sa 18ème édition – Samuelson s’étant adjoint depuis quelques années les services d’un plus jeune que lui, William Nordhaus. Dans le chapitre 25, il est expliqué que les prix des actions changent en fonction des informations nouvelles, sur l’économie dans son ensemble ou sur tel ou tel point particulier. Informations nouvelles que Samuelson et Norhdaus qualifient parfois de « surprises », pour bien signifier leur caractère soudain et imprévisible. Il s’ensuit que les cours des titres « varient de façon erratique, telle une marche au hasard ». La connaissance du passé n’est donc d’aucun secours pour déterminer l’évolution future de ces cours – qui sont soumis aux seuls aléas du présent.
Samuelson et Nordhaus terminent d’ailleurs le chapitre où ils traitent de cette question par une citation de Bernard Baruch, présenté comme « un des plus grands financiers américains », où il est dit que pour avoir « l’ombre d’une chance » de gagner à la Bourse, il faut, entre autres, avoir « le sixième sens d’un voyant ».

Frederic Mishkin : comment on peut se forger une réputation de gagnant

Frederic Mishkin consacre dans son manuel Monnaie, banque et finance de longs développements à l’idée selon laquelle les gains faits à la Bourse ne sont que le fruit du hasard – idée à laquelle il donne, comme Samuelson et Norhaus d’ailleurs, le nom de « théorie des marchés efficients ». Pour Mishkin, cette idée est largement fondée, aussi bien sur le plan théorique qu’empirique. C’est ainsi qu’il rappelle que
« le Wall Street Journal publie régulièrement une rubrique qui compare les performances des actions sélectionnées par les analystes et des actions sélectionnes en jetant des fléchettes au hasard sur le journal. Les analystes l’emportent-ils ? A leur grand désespoir, ce n’est pas le cas : le portefeuille composé aléatoirement bat leur portefeuille aussi régulièrement que l’inverse. En outre, même lorsque la comparaison se limite aux recommandations émises par des analystes réputés ayant donné de bons conseils dans le passé, les analystes ne parviennent jamais à battre régulièrement le portefeuille aléatoire ou le portefeuille de marché …. Et si l’on classe les fonds selon leur performance à un instant donné, ceux qui étaient les plus performants ne battent plus le marché dès la période suivante » (p 175).
Mishkin remarque toutefois que la plupart des gens acceptent difficilement l’idée que la spéculation en Bourse ne rapporte rien, en moyenne, parce que « tout le monde connaît quelqu’un qui a gagné sur le marché boursier pendant plusieurs années ». Il raconte à ce propos l’histoire d’un conseiller en finance astucieux qui propose à un moment donné à la moitié de ses clients de jouer la hausse du prix d’un titre, et à l’autre moitié de faire le choix contraire. Quand ceux qui ont gagné – la moitié de la clientèle de départ – viennent le revoir, il recommence, en proposant à une moitié d’entre eux de parier à la hausse, et à l’autre moitié de le faire à la baisse. Il peut ainsi poursuivre un certain temps, en faisant payer une commission chaque fois plus élevée à ceux qui reviennent le voir – puisqu’ils gagnent de plus en plus grâce à ses conseils ... Il se bâtit ainsi une réputation, tout en empochant des sommes rondelettes. Cela peut durer un certain temps, car il est bien connu qu’il existe dans l’esprit humain une propension à oublier les événements désagréables – ici, le fait d’avoir perdu. En outre, comme le constate Mishkin :
« Il y a évidemment un groupe d’agents qui perdent toujours plus que les autres, mais personne n’en entend parler : il est rare que quelqu’un se vante d’une performance inférieure à la moyenne … » (p 181).
Il évoque aussi le cas des « anomalies du marché » (dont l’effet-taille, l’effet-janvier, la sur-réaction du marché à certaines nouvelles) qui prennent la forme de régularités dans les cours passés de certains titres, et qui peuvent donc être exploitées par les investisseurs pour s’assurer des gains certains. Ces régularités peuvent ne pas être dues au hasard mais, par exemple, à des réglementations ou à de comportements particuliers. Mishkin rappelle néanmoins que dès que la cause d’une régularité est identifiée – le hasard étant exclu – elle disparaît, les acheteurs et les vendeurs de titres modifiant leurs comportements en conséquent. Personne n’aime se faire avoir. Celui qui décèle en premier l’origine de la régularité en tire parti, évidemment. Il n’y a cependant aucune raison pour que ce soit toujours le même qui devine ce qu’il en est, à moins qu’il ait, comme dit Samuelson, le don de voyance. La chance est, une fois de plus, à l’origine des gains exceptionnels.

Gregory Mankiw : le coût des gestionnaires professionnels

Dans ses Principes d’Economiei, Gregory Mankiw ne se démarque pas de ceux que disent les autres manuels, même s’il consacre bien moins de place que les deux précédents à la question des gains en bourse. Il rappelle leur caractère illusoire, tout en insistant sur le caractère coûteux du recours aux gestionnaires professionnels :
« Un avantage sur lequel insistent les fonds de placement résiderait dans le fait qu’ils donnent au grand public l’accès aux conseils des professionnels de la gestion patrimoniale. Ces professionnels consacrent énormément de temps à l’étude des marchés financiers et des entreprises dans lesquelles ils investissent, en vue de sélectionner les investissements qui présentent les meilleures perspectives de rendement.
Les économistes ne sont guère convaincus par ce genre d’argument. Ils remarquent en effet que les intervenants sur les marchés financiers sont tellement nombreux et bien informés que le prix d’un titre est généralement un bon indicateur de la valeur réelle de l’entreprise émettrice. Il est donc difficile de gagner de l’argent en achetant les bons titres et en vendant les mauvais. Autrement dit, il est difficile de battre le marché. D’ailleurs certains fonds, dits fonds indiciels, qui se contentent d’acheter tous les titres qui composent un indice boursier de référence réalisent en moyenne des performances supérieures à celles qu’obtiennent les fonds qui exercent une gestion plus active. Cette performance supérieure s’explique par le fait que ces fonds supportent des coûts inférieurs à ceux des autres fonds car, d’une part, leurs interventions sur les marchés sont moins fréquentes et, d’autre part, ils n’ont pas à payer autant de gestionnaires professionnels ». (p 686).

Une réserve

L’idée selon laquelle on ne peut battre le marché est raisonnable : à moins de disposer d’informations privilégiées (que les autres n’ont pas), on ne peut prévoir avec certitude le sens dans lequel le prix d’un titre va varier (hausse ou baisse), à un moment donné. Il n’en découle pas pour autant que le prix d’un titre soit, pour cette raison, « un bon indicateur de la valeur réelle de l’entreprise émettrice » comme le dit Mankiw. On se demande d’ailleurs ce que peut bien être la « valeur réelle » d’une entreprise, indépendamment du fait que les intervenants sur les marchés financiers sont nombreux, ou pas. On considère parfois qu’elle est donnée par la valeur actuelle des profits futurs de l’entreprise. Mais ceux-ci sont forcément anticipés. Ils comportent donc une part importante de subjectivité. Quelle était la « valeur réelle » en 2004, par exemple, du tunnel sous la Manche, d’Alcatel, d’Alsthom, de General Electric, de Chrysler – ou de n’importe quelle entreprise, d’ailleurs ? Il est impossible d’être « bien informé » sur leurs profits futurs. En fait, pour qu’il y ait des achats et des ventes de titres, il faut que les anticipations concernant l’évolution de leurs cours soient différentes – leurs prix à un moment donné ne faisant tout au plus que refléter une opinion moyenne, ou prédominante, sur la valeur des entreprises à ce moment là. Cela apparaît notamment lors des bulles et des krachs boursiers, mais aussi dans la fameuse « volatilité » des cours, qui va bien au-delà des simples variations aléatoires autour d’une valeur solidement ancrée dans on ne sait trop quelle réalité.
Mishkin est d’ailleurs plus prudent dans ses formulations. C’est ainsi qu’il distingue l’ « efficience des marchés » – une autre façon de dire pour lui qu’« on ne peut battre le marché » – de l’efficience « forte », qui concernerait la valeur « réelle » dont parle Mankiw. C’est ainsi qu’il écrit :
« Beaucoup d’économistes défendent une forme plus forte de l’hypothèse d’efficience des marchés … [en ajoutant une condition supplémentaire : un marché efficient est un marché sur lequel le prix d’un actif est égal à la vraie valeur d’un actif (sa valeur intrinsèque)]. Par conséquent les prix sur un marché sont toujours justes. Ils reflètent les fondamentaux du marché (les événement ayant des conséquences directes sur les flux futurs de revenus des actifs financiers » (p 174, italiques de Mishkin).
L’imprécision dans les formulations – « vraie valeur », « valeur intrinsèque », « prix juste », « fondamentaux du marché » – est une preuve, si nécessaire, qu’on est dans le flou total en ce qui concerne « la forme forte de l’hypothèse de l’efficience des marchés », et cela bien que Mishkin explique qu’elle « est un des principes fondamentaux sous-tendant la plupart des études consacrées au marché financier ».
Le lecteur du manuel de Mishkin n’en saura pas plus sur ce « principe fondamental », qui correspond en fait à une vague intuition – trompeuse – à laquelle il est impossible de donner une forme précise.

Les « meilleurs » comme les sportifs ?

Les rémunérations exorbitantes de certains financiers sont parfois justifiées en faisant la comparaison avec les sportifs de haut niveau, ou les vedettes des petit et grand écrans. Image flatteuse, qui laisse entendre que les financiers apportent quelque chose comme le font ces personnes – plaisir procuré par un exploit sportif, beauté d’un geste, qualité du jeu ou de la présentation, par exemple –, de par leur caractère exceptionnel. Pour que la comparaison tienne, il faudrait pouvoir donner des noms à ces « vedettes » de la finance, dont les exploits justifieraient leurs rémunérations faramineuses. Il n’en est rien, évidemment. Les deux financiers les plus connus, George Soros et Warren Buffet, ne cachent d’ailleurs pas leur défiance vis-à-vis des spéculateurs et de leurs modèles soi-disant miraculeux. Il est vrai que Bernard Madoff était très apprécié dans les milieux initiés en raison des rendements étonnants de ses placements. Il a réussi à se forger une réputation, et à l’entretenir pendant de nombreuses années. On sait ce qu’il en est advenu. L’histoire a retenu le nom de quelques escrocs de génie, et non celui d’un quelconque trader ou gestionnaire de fonds dont les gains pourraient être mis sur le même plan que les exploits sportifs, par leur caractère exceptionnel.
Le désir de retenir certains financiers pourrait tenir, enfin, à leurs montages de titres si compliqués – produits dérivés, portefeuilles de CDS, ABS, CDO, etc. – qu’ils seraient les seuls à y comprendre quelque chose. On peut douter de la validité d’un tel argument, à moins de penser que la profession s’entende pour faire bloc, en maintenant le secret sur les objets qu’elle a fabriqués. En ces temps de chômage, notamment en finance, il ne doit pas manquer de volontaires pour aller y voir de plus près, et pour pas très cher. On a bien trouvé des gens pour faire les tests de résistance des grandes banques des Etats Unis, dont les actifs comportent beaucoup de titres issus de ces montages qui sont désignés du doigt aujourd’hui. Si on ne peut y croire, pourquoi en serait-il autrement en ce qui concerne ces êtres soit disant exceptionnels ?

Ce qu’on aimerait savoir

Tous les manuels de « principes d’économie » s’accordent pour dire que l’évolution future des cours boursiers est imprévisible, et que mieux vaut donc « jouer l’indice ». On peut évidemment essayer de faire mieux que lui, mais avec ce que cela suppose comme risque accru. Toute l’attention se porte sur l’évaluation de ce dernier, qui ne peut être faite que sur la base des prévisions sur l’évolution future de l’économie. Mais comment la connaître ? De fait, les seules informations que l’on détient concernent le passé – notamment la « volatilité » de chaque titre, quelle que soit la façon dont elle est estimée. Il est toujours possible, à condition de disposer de moyens de calcul suffisamment puissants, de combiner les titres en tenant compte des diverses caractéristiques estimées des titres (à commencer leur rendement et leur volatilité) ainsi que de leurs diverses façons de varier en fonction des événements (mesurée par leurs corrélations), de calculer des portefeuilles « optimaux » - par exemple, qui minimisent le risque pour un gain espéré donné. On peut supposer que c’est ce genre de calcul qui a été, du moins en partie, à l’origine des trop fameuses innovations financières de ces dernières années, qui ont entretenu l’illusion que le risque systémique pouvait être circonvenu et remplacé par un processus graduel et diffus. Mais on peut faire tous les calculs que l’on veut dans des modèles aussi compliqués que l’on veut, si les données sont douteuses – pour la simple raison que le passé ne peut servir à représenter le futur de façon tant soit peu fiable – alors les conclusions que l’on peut en tirer le sont aussi moins.
On aimerait donc en savoir un (tout petit) peu plus sur les principales idées qui président à la constitution de ces modèles – un peu comme celles qui sont à la base du modèle de Markowicz-Sharpe sur la frontière d’efficience et le portefeuille de marché, que l’on trouve dans tous les manuels de finance. On attend que quelqu’un s’en donne la peine, quitte à lever le voile sur les fameux modèles qui ont fait la fortune de nos petits génies.

 
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